¿Exuberancia irracional racional?

El momento fue exquisitamente irónico: los mercados bursátiles alcanzaron su punto más alto --y una semana más tarde comenzaron a desplomarse-- en el preciso instante en que los expertos se retiraban de la reunión del Foro Económico Mundial de este año en Davos, habiendo llegado a la conclusión de que la economía global experimentaba un repunte estable. En las semanas transcurridas desde entonces, los expertos se han dividido en dos bandos.

Algunos, entre ellos el nuevo presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos, Jerome Powell, creen que los fundamentos económicos son sólidos y que lo que sucedió en los mercados bursátiles a comienzos de febrero no fue más que un traspié pasajero. Según esta visión, no hay nada que impida que los bancos centrales importantes lleven a cabo una "normalización hermosa" (es decir, gradual e indolora) de la política monetaria.

Luego están los que creen que los fundamentos son en verdad débiles, que la recuperación actual terminará siendo insostenible y que los inversores deberían ver la volatilidad de los mercados bursátiles como un llamado de atención necesario. Si es así, el reto para las autoridades monetarias y fiscales no es "normalizar" las políticas sino desarrollar nuevas herramientas para combatir la desaceleración que, tarde o temprano, llegará.

Ambas escuelas de pensamiento comparten el foco en los fundamentos, a diferencia de una  tercera visión -en mi opinión, altamente plausible- según la cual la volatilidad de los precios de los activos que hemos visto tiene poco o nada que ver con los cambios en los fundamentos.

Los fundamentalistas sostienen que un crecimiento más rápido de los ingresos promedio por hora en Estados Unidos fue el gatillo del derrumbe bursátil. Pero el argumento de que un cambio tan leve -del 2,7% en diciembre al 2,9% en enero (que los observadores consideran una aberración, causada por factores estacionales)- podría disparar una corrección del mercado bursátil es, en sí mismo, una debilidad de la visión fundamentalista.

Es más: mientras que el crecimiento salarial en cuestión era supuestamente presagio de una mayor inflación, la inflación implícita en los bonos de diez años bajó -no subió- durante el episodio reciente. Y, como ha destacado Anatole Kaletsky, los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años no superaron el techo del 3%, mientras que las tasas de cambio de las monedas apenas se movieron --lo que sugiere que los rumores de inflación han sido profundamente exagerados.

El cerebro humano está cableado para estructurar el conocimiento en torno de narrativas en las que podemos decir si A (y B y C) causa X, y de qué manera. Tendemos a sentirnos incómodos ante la noción de que los fundamentos de una economía no determinan los precios de sus activos, de manera que buscamos asociaciones entre ambos. Pero necesitar o querer esas asociaciones no las convierte en válidas o verdaderas.

La idea de que los movimientos de los precios de los activos pueden estar disociados a los fundamentos no les resulta ajena a los estudiantes de teoría económica. Después de todo, existen dos motivos para comprar una acción: porque pagará un dividendo o porque se espera que su precio aumente. Los movimientos de precios (la ganancia esperada de capital) pueden motivar decisiones de compra y venta incluso sin cambios esperados en los dividendos (los fundamentos). En otras palabras, es perfectamente racional seguir una estrategia de "continúo comprando porque el precio seguirá subiendo" -hasta que deja de serlo.

¿Pero cuándo pasa eso? ¿Cuándo estalla la burbuja? La teoría económica no se pronuncia sobre el tema. O, en el mejor de los casos, los teóricos pueden hacer algunas afirmaciones sin mucho fundamento sobre un shock exógeno (léase: inexplicado) a las expectativas. Las burbujas pueden persistir durante décadas (pensemos en los precios de los bienes raíces en ciudades de moda) o apenas minutos (como en las fluctuaciones intradía difíciles de justificar). Lo único seguro, supuestamente dijo John Maynard Keynes, es que el mercado puede permanecer desalineado mucho más tiempo de lo que usted o yo podemos seguir siendo solventes.

Es probable que el uso creciente de estrategias de compra y venta automatizadas no haga más que empeorar las cosas. Los algoritmos utilizados varían, y se están volviendo mucho más complejos. Pero, en la medida que contengan un elemento de exceso de pérdidas -y suelen tenerlo-, provocarán períodos de venta en los mercados en baja, y eso a su vez amplificará la volatilidad.

No se trata simplemente de profesores nerds que son escépticos respecto de la importancia de los fundamentos. El Financial Times informa sobre el surgimiento de una nueva clase de operador de petróleo que "no necesariamente reacciona ante las noticias sobre oferta y demanda o las declaraciones de Riad". Por el contrario, opera "en base a movimientos de las monedas, las tasas de interés o el precio mismo del petróleo". Dado lo anterior... ¿estamos  listos para una nueva burbuja del precio del petróleo?

Es probable que ya exista una enorme burbuja en el mercado bursátil de Estados Unidos. El 23 de enero, unos días antes del desplome de las acciones, Robert Shiller nos recordó que Estados Unidos tenía entonces el mercado bursátil más caro del mundo, con el mayor cuociente precios-ganancias ajustado cíclicamente (CAPE por su sigla en inglés) entre 26 mercados para los que existen mediciones comparables. Shiller mencionó la práctica común de recompra de acciones como una posible explicación, pero luego concluyó que "es imposible determinar la causa del precio elevado del mercado bursátil estadounidense".

De manera que si el precio de un activo financiero no se determina -al menos durante algunos períodos- por los fundamentos, ¿en qué posición deja esto a los bancos centrales? Creo que los deja entre la espada y la pared.

Por un lado, los bancos centrales no pueden ser tan laxos como para permitir que los precios de los activos lleguen a cualquier nivel como resultado de expectativas autocumplidas. A veces deben intervenir para cambiar las expectativas, como hizo Mario Draghi, el presidente del  Banco Central Europeo, en julio de 2012, cuando anunció que el BCE haría "lo que fuera necesario" para defender el euro (y los precios de los bonos gubernamentales de la eurozona).

Por otro lado, los bancos centrales no pueden ni deben estar dedicados a controlar los precios de los activos. Cuando se aventuran en esa dirección se meten en problemas, como la experiencia con tipos de cambio fijos pero ajustables deja sobradamente en claro. Un poco de volatilidad es algo bueno, tanto para desalentar los flujos de capital especulativos como para sembrar miedo entre los inversores que buscan la próxima “Greenspan-Bernanke put).

¿Dónde deberíamos trazar la línea? ¿Cuándo se convierte un poco de volatilidad "buena" en volatilidad excesiva y "mala"? Estas son preguntas difíciles, y las respuestas dependen del momento y del contexto.

Una advertencia final: creer que los fundamentos no siempre definen los precios de los activos no es lo mismo que creer que son irrelevantes, mucho menos que los actuales fundamentos de Estados Unidos están bien. Un estímulo fiscal adicional en un momento de casi pleno empleo y una gran deuda pública es exactamente lo que el médico no prescribió. Precisamente por todos los factores compensatorios que surgen, el Comité Conjunto de Tributación del Congreso de Estados Unidos estima que los recientes recortes impositivos sumarán apenas 0,08 puntos porcentuales a la tasa de crecimiento anual promedio en los próximos diez años, y los efectos de largo plazo en la producción podrían ser podrían ser más pequeños o incluso negativos.

Sin embargo, la comunidad empresarial norteamericana sigue mostrándose entusiasta frente a la reforma. Es posible que los ejecutivos conservadores estadounidenses inviertan más no porque el recorte impositivo vaya a mejorar los fundamentos de la economía estadounidense y aumente la demanda de sus productos, sino simplemente porque creen que lo hará.

Ahora, eso también sería una exquisita ironía.